中金：维持安能物流跑赢行业评级 目标价7.5港元|动态焦点

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中金发布研究报告称，维持安能物流（09956）“跑赢行业”评级，目标价7.5港元。公司近期面向加盟商发布公告，自6月1日起取消网点货量考核罚款，同时对网点实施0.1元/KG的增量货量激励。继取消“强制包仓”后持续推进加盟商生态优化改革，推动平台网络环境向良性共赢转型。此前该行提出安能物流两大增长曲线观点，强调其正从过去的规模导向转型为品质和利润导向。并认为此次取消货量考核罚款，显示公司正在加速向第二增长曲线切换，或将逐步引领平台快运赛道走向整合。

报告主要观点如下：

“包仓”与货量考核罚款，是平台型快运发展早期的标志性管理工具。

“包仓”指加盟商向快运总部提前支付仓位费用，根据约定货量不同可获得对应成本优惠；主要的平台型快运在起网早期均不同程度采取了包仓管理模式，以激励加盟商出货、压低开单成本。

伴随快运公司规模迈入千万吨级门槛，包仓逐渐暴露粗放式管理短板，取消包仓本质是增长逻辑切换。

包仓及罚款均是围绕货量增长、相对粗放的单维考核指标。伴随快运网络规模不断增长，核心加盟商持续具备包仓成本优势，而边缘加盟商则从中承受变相罚款，导致奖惩不均、货量与加盟商流失，快运网络也面临量利瓶颈。当公司开始向精细化运营的第二增长曲线转轨，取消包仓是面向新发展阶段所必然的适应性改革。

取消包仓+增量奖励，快运龙头盈利优势凸显，或助推快运加盟商向头部集中。

当前加盟制快运赛道出现显著规模分水岭，千万吨以上快运龙头在货量及盈利等方面均大幅领先中小快运，而后者由于规模效应不足，尚未实现盈亏平衡。当快运龙头凭借盈利优势率先取消包仓及罚款，中小快运一方面受限于现金流，另一方面自身仍有较强货量增长诉求，通常难以跟进取消包仓；而龙头快运同步实施增量货量奖励，吸引新加盟商入网；双向作用下，该行认为安能等快运龙头或将推动加盟商向行业头部集中。

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